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Comentario Macro Semanal (10 de julio de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 10 de julio de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Límite 48 horas para elegir la solución menos mala en la crisis griega, ya que a estas alturas de las negociaciones no podemos esperar milagros. Es la hora de los políticos que deben pensar no sólo en los efectos de un evento de riesgo sistémico para la región en el corto plazo, sino también en lo más conveniente para el futuro del proceso de construcción europea, sin perder de vista la cuestión geopolítica.

Nuestra opinión sigue siendo que los costes económicos/políticos de una salida de Grecia son superiores a las ventajas potenciales. Sobre todo, porque esas ventajas potenciales sólo se manifestarían con una decidida aceleración en el proceso de unión económica y política, algo difícil de poner en práctica con las diferencias actuales norte/sur, acreedores/deudores, etc. Y, por qué no decirlo, por la ausencia de liderazgos que tiren de los demás en momentos de duda. Así que, en caso de riesgo asimétrico, lo conveniente es ser moderadamente conservadores, con el riesgo de cerrar una vez más en falso la mayor vía de agua en el proyecto europeo de las últimas décadas.

También es la sensación de los mercados en las últimas sesiones, apoyada por las señales que han estado mandando los implicados en la negociación. Una vez que Grecia ha pedido un tercer programa de rescate, a tres años y por valor de 53.000 millones, los técnicos están volviendo a acercar posturas, prácticamente en los términos de hace dos semanas, cuando los griegos se levantaron de la mesa de negociación. Algo muy sorprendente porque el coste del referéndum ha sido un impago al FMI y un corralito que veremos cómo se puede desmontar. Lo cierto es que el lunes, con el desembolso de la media paga a los funcionarios, prácticamente la liquidez se agotaría en Grecia y obligaría a emitir nuevos medios de pago (IOUs), lo que muy probablemente terminaría con la salida de Grecia del euro (y ya veremos si de la UE). El acercamiento de las posturas se produce porque Grecia ya no demanda introducir la quita en el acuerdo (la reestructuración se negociaría más tarde), acepta retrasar la edad de jubilación a los 67 años, elevar el IVA de las islas, hoteles y navieras, recortar algo más el gasto militar y mantener objetivos de superávit primario cercanos al 1%. Esas son las condiciones necesarias para llegar a un  acuerdo, aunque las suficientes todavía se deben negociar y son todas las ligadas a las reformas estructurales que necesita la economía griega para volver a crecer. En este sentido, me pareció muy interesante la aportación al debate de siete catedráticos de finanzas europeos que, esta semana en una carta a Financial Times, abogaban por una reestructuración de la deuda ligada a reformas económicas/crecimiento. El ESM (MEDE) se haría cargo de la deuda del BCE y del FMI y la reestructuración de la misma estaría ligada a reformas de oferta que aumenten el crecimiento. Evidentemente, los países de la UEM tendrían que sufrir nuevas pérdidas si todo va bien, algo inevitable como dejó claro el FMI la semana pasada, pero a cambio Grecia volvería al crecimiento y sería capaz de afrontar el servicio de la deuda reestructurada. Ahora hay que ver si, en ambos lados de la negociación, se está dispuesto a llegar a este tipo de compromisos de aquí al domingo.

Para acabar con Europa, esta semana José Ignacio Torreblanca escribía que el marco de valores que gobierna la eurozona, que ya era débil y andaba justo de legitimidad democrática, se ha deteriorado y ha dejado de ser compartido, al menos en su totalidad, por todos los actores. Esa debilidad de los valores dificulta ordenar las preferencias y resolver los conflictos y, evidentemente, eso es lo peor que le puede pasar a un proyecto tan ambicioso como la UEM. Por tanto, después de casi seis años dedicados a restañar las heridas de la crisis de la deuda soberana, con la creación de múltiples cortafuegos, la decisión que se tome con Grecia este fin de semana debería ser el fin del principio. A partir de ahora, la zona euro debería avanzar rápidamente en el diseño de ese marco de valores que pueda ser aceptado por todos. De lo contrario, el riesgo es que la zona euro se convierta en irrelevante en el medio plazo.

2. La actualización de las previsiones del FMI no presenta muchas novedades. La más importante es que seguimos la tendencia de los últimos años con una revisión de los pronósticos a mitad de año. Por tanto, el FMI ha vuelto a revisar a la baja el crecimiento estimado en 2015 para la economía mundial en 0,2 p.p. hasta 3,3% (menor ritmo desde 2009) y mantiene sin cambios su previsión del 3,8% en 2016. La mayor parte del recorte de 2015 se debe al menor impulso que se anticipa para las economías desarrolladas (-0,3 p.p. hasta 2,1%), mientras que la revisión a la baja para el bloque de emergentes es menos acusada (-0,1 p.p., hasta 4,2%). Hay que tener en cuenta que el FMI utiliza paridades de poder adquisitivo para agregar los crecimientos, lo que supone alrededor de 5/6 décimas más para el crecimiento mundial, con respecto  a los que prefieren usar los tipos de cambio de mercado. Siempre hay alguna razón para justificar esta modificación a la baja de las previsiones (este año, el mal primer trimestre en EEUU), aunque quizás la explicación estriba en la reducción del crecimiento potencial en casi todos los países.  

En UEM, pese a la incertidumbre que persiste ante el desenlace de la crisis de Grecia, el FMI ha mantenido las previsiones en 2015 en el 1,5% y ha elevado en 0,1 p.p. la de 2016 hasta 1,7%. No obstante, por países sí que hay cambios significativos. Las estimaciones para Alemania y Francia se mantienen, pero se revisan al alza las de las principales economías periféricas: España +0,6 p.p. en 2015 hasta 3,1% y +0,5 p.p. en 2016 hasta 2,5% e Italia +0,2 p.p. en 2015 hasta 0,7% y +0,1 p.p. en 2016 hasta 1,2%. Para Grecia, el FMI hace una mención especial y señala que el agravamiento de la situación tendría un impacto negativo sobre la actividad mayor de lo inicialmente estimado, pero no cuantifica este impacto. Probablemente, porque es muy difícil estimar los efectos negativos de los últimos acontecimientos sobre la actividad.

FMI: Informe de previsiones (revisión julio-15)

3. El comportamiento de la bolsa China es el propio de una burbuja de manual. Y las heterodoxas intervenciones para evitar el desplome de valores claramente sobrevalorados está condenada al fracaso aunque, también es cierto, que no todas las acciones cotizan muy por encima de sus valoraciones fundamentales. En cuanto a los efectos, a priori, el contagio hacia los mercados financieros globales parece limitado, siempre que la corrección se produzca de una forma ordenada (Asia puede ser más sensible); y sus consecuencias para la propia economía interna también, considerando que: (i) la excepcional subida previa tampoco tuvo una incidencia positiva destacable en ambos ámbitos; (ii) la capitalización bursátil sólo asciende al 33% del PIB, frente a más de un 100% en las principales economías desarrolladas; y (iii) los activos en bolsa sólo suponen un 15% de la riqueza de la familias (sus oscilaciones tienen efectos modestos sobre el consumo). Lo que hace más preocupante a estas turbulencias financieras es que se producen en uno de los momentos de menor solidez de la economía china (se ha desacelerado significativamente) y que se suman a otros dos excesos muy interrelacionados, como la sobrevaloración del mercado inmobiliario y el boom de crédito (crece a tasas del 16%, frente al 6,0% del PIB nominal), que reducen el margen de la política monetaria. Lo preocupante es que la economía China va a seguir perdiendo impulso en los próximos trimestres y eso puede tener un impacto claro sobre el mercado de materias primas, de por sí muy castigado en el último año y medio.

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