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Comentario Macro Semanal (06 de noviembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 06 de noviembre de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro
1.  Desde el mes de agosto, el principal riesgo en el escenario económico internacional ha sido el impacto de la desaceleración de los países  emergentes (especialmente China), tanto en la vertiente económica como en la financiera. Sin embargo, en las últimas semanas están apareciendo las primeras señales de estabilización en las expectativas de crecimiento en estos países.

Es cierto que las previsiones de PIB para las economías emergentes han seguido revisándose a la baja de forma bastante generalizada, pero los cambios han sido modestos, responden a causas diferentes y, lo más importante, es que no hay riesgo destacable de una crisis sistémica o de un deterioro brusco en el crecimiento. Por tanto, continúa el proceso de estrechamiento del diferencial de crecimiento entre emergentes y OCDE que se viene produciendo desde al menos hace dos años (ahora la brecha no sería superior a 3 p.p.), pero cada vez parece menos probable un parón súbito de la actividad global.

El debilitamiento de China, especialmente acusado en inversión y en importaciones, ha sido el factor que más ha estado influyendo en el cambio de sentimiento hacia las economías emergentes, especialmente hacia los exportadores de materias primas, desde un optimismo excesivo hacia un sentimiento muy negativo, probablemente también excesivo. Este efecto ha sido más intenso en Latinoamérica, donde la pérdida de confianza de los mercados financieros está forzando a adoptar políticas contractivas en coyunturas recesivas (caso de Brasil) o de debilidad (Colombia, Chile y Perú). Sin embargo, los últimos datos reflejan que China crece menos, pero de forma más equilibrada. Es decir, la hipótesis de un aterrizaje suave, sigue siendo la más plausible, lo que facilitaría la transición en el modelo de crecimiento que implica moderación del peso del sector industrial (46,7% del PIB en 2007 hasta 42,9% actual) y una mayor aportación del sector servicios (42,9% hasta 49,2%). La clave se encuentra en el consumo de las familias que parece estar creciendo con fuerza, gracias al aumento en la renta media (los salarios crecen un 7% nominal) y al cambio en los hábitos de consumo, dado que los jóvenes no tienen el mismo sentimiento austero de generaciones anteriores. El gobierno ha presentado un nuevo plan quinquenal (sí, todavía existen) con un objetivo de crecimiento del 6,5% y con alguna medida estructural que tendrá impacto en el largo plazo, como el fin de la política de hijo único.

En la historia continua de ganadores y perdedores que suponen los mercados emergentes, con países que se ponen de moda durante un tiempo, para perder el atractivo con la misma rapidez, las señales siguen siendo positivas para India y negativas para Brasil. En este último caso, sin apenas capacidad de respuesta, el deterioro económico ha provocado que el saldo fiscal primario sea deficitario desde el año pasado, algo que no se producía desde que hay datos (2001). El propio gobierno ha reconocido esta realidad y ha revisado de nuevo a la baja su objetivo para 2015: según sus estimaciones, la balanza primaria registraría un déficit del 0,85% del PIB, que podría ampliarse hasta 1,04% del PIB en caso de que diversos proyectos de privatización no se materializasen. Al incluir el coste de la deuda, el déficit fiscal total ascendería a casi un 8% del PIB. Así que la baja disciplina fiscal ejercida durante el primer mandato de Rousseff y, más recientemente, la debilidad del real explican que, en este contexto recesivo severo, la inflación sea tan elevada y esté aumentado (se sitúa cerca del 10% frente a un objetivo del 4,5% del banco central) y que el banco central haya mantenido una política monetaria restrictiva. Los tipos de intervención se sitúan en el 14,25% (+250 pb desde enero). Este cóctel de política monetaria restrictiva y fiscal expansiva no es el más recomendable ante el probable giro del ciclo de tipos de interés en EEUU. En este contexto, a corto plazo sólo la combinación de un shock positivo exterior y de un giro en la política económica, que cambie la dinámica de la deuda y genere confianza, podría cambiar las cosas. Algo que no parece muy probable.

Por el contrario, en India sigue soplando viento favorable, los indicadores de actividad parecen señalar que el ritmo de crecimiento podría haberse incrementado en el segundo semestre de 2015, hasta tasas superiores al 8,0%. Además, el déficit por cuenta corriente se ha estrechado gracias al abaratamiento de las materias primas, lo que está contribuyendo a que la rupia continúe siendo una de las divisas emergentes más sólidas (sólo ha perdido un 4,1% frente al dólar este año). Esta reducción de la vulnerabilidad exterior y el descenso de la inflación, hasta niveles inferiores al objetivo del 6,0%, han permitido que la política monetaria siga apoyando al crecimiento: el banco central ha recortado los tipos de interés en 125 pb en lo que va de año, hasta el 6,75%.

Actualidad emergentes

2.  Las bolsas americanas cerraron en octubre el mejor mes en los últimos cuatro años, con una subida del S&P del 8,7% que prácticamente lo situó en máximos históricos. La solidez de los datos de actividad internos, el descenso de la probabilidad asignada a un fuerte enfriamiento del escenario externo y la sensación de que el máximo de las subidas de tipos en este ciclo va a ser muy inferior a la media histórica han apoyado este buen comportamiento de los mercados de valores, pese a que los resultados de las empresas no son especialmente brillantes. Lo cierto es que, con una visión de medio plazo, se sigue sobrevalorando la capacidad de la política monetaria, no sólo de influir a corto plazo en la demanda agregada sino, además, de mejorar el crecimiento potencial, al propiciar también mejoras en el lado de la oferta a medio plazo. En este sentido, ahora que se descuenta que los tipos van a empezar a subir incluso este año, las expectativas son que el ciclo de subidas va a ser muy suave. Pero, como esta semana se ha recordado en varios artículos, los principales problemas de la economía americana siguen estando en el lado de la oferta: bajos niveles de inversión, reducida productividad y fuerte descenso en la población activa en las últimas dos décadas, desde niveles del 67% a sólo el 62,4% de la población en edad de trabajar (mínimo desde 1977). Algo que todavía contrasta más con el aumento de la tasa de actividad de los mayores de 65 años desde el 10% al 18%.

En Europa, mientras tanto, el BCE parece intentar realizar un "fine tunning" en las expectativas de tipos de interés de los mercados, vía declaraciones. Tras el impacto de las palabras de Draghi de hace un par de semanas, varios consejeros intentaron enfriar los ánimos, pero el presidente del BCE volvió a insistir esta semana en la necesidad de reevaluar la estrategia de la política monetaria en diciembre. Con el euro acercándose a los mínimos del año y, teniendo en cuenta, que el  BCE tendrá que decidir antes de la decisiva reunión del FOMC, nuestra opinión es que no se va a decepcionar al mercado y probablemente se anuncie una extensión del QE en seis meses y una bajada del tipo de la facilidad de depósito en 10 puntos básicos hasta el -0,3%. Por cierto, lo que permitiría comprar bonos hasta esa rentabilidad. La consecuencia de todo ello será un eonia que podría acercarse al -0,25% el año que viene y un dólar/euro que puede terminar testando la paridad. También el Banco de Inglaterra enfrío las expectativas de posibles subidas de tipos esta semana, así que la Reserva Federal se ha vuelto a quedar sola en el lado de los que pueden empezar a subir tipos. Esta semana leía lo que ha supuesto este ciclo expansivo global de política monetaria: 606 recortes de tipos desde 2008 y compras de activos por valor de 12,4 billones de dólares.

Aumentan las expectativas de subidas de tipos

3.  Mes y medio después del inicio de la crisis de Volkswagen, siguen sin estar claros los efectos a nivel micro del problema, pues esta semana se ha vuelto a ampliar el perímetro afectado en cuanto a tipología de motores: ahora se contemplan problemas con las emisiones de CO2 en 800.000 vehículos (50.000 en España), de los que 98.000 corresponderían a motores gasolina. De hecho, la empresa ha provisionado otros 2.000 millones de dólares para cubrir este riesgo que se unen a los 6.700 provisionados inicialmente. La pregunta sigue siendo cómo puede afectar a los escenarios económicos, teniendo en cuenta la importancia del sector del automóvil para la economía europea y española. Si en el ámbito micro y sectorial todavía es muy difícil hacer estimaciones de costes, más difícil es valorar el impacto macro (esta semana la Comisión Europea era incapaz de valorarlo), teniendo en cuenta la complejidad de la cadena de valor del sector, en la que participan miles de empresas de muchos países con interconexiones de todo tipo. Además, la debilidad del comportamiento de una marca se puede compensar con el aumento de la demanda de otras. De hecho, esta semana ANFAC elevaba sus previsiones de producción para 2016 hasta 2,8 millones de vehículos, lo que supone un aumento +8%. Utilizando una palabra de moda, la "resiliencia" o capacidad del sector de aguantar el shock será la clave; aunque dando un paso adicional, todavía más importante será la capacidad de las empresas para aprovechar la incertidumbre (o el desorden) para salir fortalecidas (tecnología híbrida, eléctrica, etc).

De momento, ya he visto revisiones a las baja del PIB en países directamente afectados como Hungría (el sector representa el 22% del PIB), República Checa, Polonia, Rumanía e, incluso, México, donde Volkswagen tiene la mayor planta fuera de Alemania. En nuestro país, antes de la crisis, el sector de la automoción llegó a representar casi el 10% del PIB y el 12% de la inversión en I+D+i. En la actualidad, no sólo representa un elevado peso en la producción industrial, sino que, además, está ejerciendo un papel impulsor en la actual etapa de reactivación. En España hay 1.746 empresas del sector de fabricación de vehículos de motor, con una cifra de negocios estimada en torno a los 54 mil millones de euros, en torno al 10% de la industria, ocupando a 141.300 personas (2,2 millones de empleados en Europa). La fabricación de vehículos de motor explica la cuarta parte del crecimiento de la producción industrial en lo que va de año. Las exportaciones del sector del automóvil (39.736 millones de euros al año, incluyendo la industria de componentes) son un 17,2% del total y representan la mitad del crecimiento de las ventas exteriores en lo que va de 2015. Todo son cifras que reflejan la importancia estratégica de uno de los sectores con mayor competitividad de la economía española. Es evidente que las respuestas al problema se deben dar en el ámbito europeo y que la clave es combinar la necesidad de minimizar los efectos a corto plazo sobre empleo y actividad, con la necesidad de establecer incentivos a medio plazo que ayuden a acelerar la implantación de nuevas tecnologías más eficientes y menos contaminantes.

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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