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Comentario Macro Semanal (04 de septiembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 04 de septiembre de 2015 a las 14:00 por José Ramón Díez Guijarro

Análisis de la situación de estabilidad que atraviesan las diferentes regiones en vías de desarrollo.

1.    A la espera de la valoración sobre la situación de la economía internacional (decisiones se esperan pocas) del G20 del fin de semana, los últimos días han transcurrido con los mercados en un rango lateral, reflejando la división de opiniones sobre los efectos que tendrán en el ciclo de actividad los problemas de la economía china. Entre una tormenta en un vaso de agua y la enésima mutación de una crisis que se inició en 2007, hemos leído diagnósticos de todo tipo. Lo único que parece claro, tanto por los últimos datos de PIB publicados del segundo trimestre, como por los indicadores de confianza empresarial que anticipan lo que ocurrirá en la última parte del año, es que las perspectivas de los emergentes han empeorado drásticamente.

Este nuevo episodio de inestabilidad no hace más que evidenciar el débil momento por el que atraviesan las diferentes regiones en vías de desarrollo. Éstas se ven perjudicadas por el cambio de política monetaria por parte de la Fed (tradicional factor de desestabilización) y por el enfriamiento y cambio de modelo de crecimiento en China (ahora, el sector servicios es el que más crece y su demanda se satisface principalmente internamente) y por el descenso en el precio de las materias primas asociado. Es incuestionable que las economías emergentes han ganado solidez respecto a su situación en los 90, aunque también es cierto que, en general, son ahora más débiles que cuando la Fed subió tipos en 2004-2006 y que los efectos del debilitamiento de China son muy inciertos. De hecho, a corto plazo el gap de crecimiento entre los países en vías de desarrollo y los industrializados podría ser el más bajo desde finales de la década de los 90.

Este reequilibrio, en teoría, no tendría por qué ser negativo, el problema es la incapacidad de las grandes economías para crecer mucho más allá de unos ritmos potenciales muy castigados tras la última crisis. No hay más que ver la enésima revisión de las previsiones de la zona euro que ha hecho el BCE: 1,4% (2015), 1,7% (2016) y 1,8% (2018). A corto plazo, la clave es si los impactos sobre el crecimiento y la inflación de las turbulencias financieras van a ser transitorios o permanentes y, por tanto, si van a tener efectos sobre las expectativas de los agentes. Desde luego, ya está claro que hay que reevaluar (al alza) los riesgos del escenario económico ante un repunte inesperado de la inestabilidad financiera.

Seguimos pensando que estamos ante una corrección en el precio de los activos de riesgo, como es el caso de las bolsas. No hay indicios suficientes ni en el escenario económico ni en los fundamentales del mercado para afirmar que se trata de un cambio de la tendencia de fondo. Correcciones de esta naturaleza no son algo atípico. En los últimos 35 años se han producido caídas intra-anuales medias del 16% (entre máximo y mínimo). Aunque también creemos que la volatilidad va a continuar siendo alta, así como la probabilidad de nuevas retrocesos en los precios, incluso por debajo de mínimos. La clave será el juego de los flujos, en parte influido por los fundamentales y, en parte, por el cierre de posiciones de "carry trade". De momento, los mínimos históricos de muchas divisas emergentes reflejan quiénes van a ser los perdedores. Pero, más allá de ajustes tácticos en las carteras, se necesita más visibilidad para realizar cambios en las estrategias de medio plazo. 

2.    En este contexto, nuevamente complicado y cuando aparecen las dudas en algunos bancos centrales (FED), el BCE a través de su presidente volvió a dejar claro que en caso de necesidad se puede ampliar y extender el QE. Es decir, parece que el BCE está más preocupado que sus homólogos anglosajones por los acontecimientos de las últimas semanas. De momento, se efectúa algún ajuste técnico en el programa de compra de activos (se amplía el límite máximo que se puede comprar de una emisión desde el 25% al 33%) y más adelante ya veremos. Aunque la clave del cambio de visión estratégica del BCE la dio el anterior presidente de la autoridad monetaria europea (Trichet) cuando esta semana afirmaba que los bancos centrales deben "anclar" la estabilidad financiera. Es decir, el objetivo de la política monetaria ya no es sólo mantenerse cerca del objetivo de inflación, ahora hay que alcanzar un mínimo de estabilidad financiera como condición necesaria para aproximarse al objetivo principal. Objetivo que no parece fácil de alcanzar, teniendo en cuenta las nuevas previsiones de inflación: 0,1% (2015), 1,1% (2016) y 1,7% (2017).  La consecuencia de todo lo anterior es que, probablemente, los tipos de interés a corto plazo van a seguir muy bajos durante más tiempo de lo que esperábamos hace unos meses.

3.    En España, el dato de afiliación del mes de agosto ha sido la primera señal importante del proceso de desaceleración de la economía española que anticipábamos la semana pasada. En lo que va del tercer trimestre, la afiliación media (ajustada de estacionalidad) apenas crece respecto al trimestre anterior (+0,1% o 21.300 afiliados), cifras muy inferiores a las anotadas en el 2T15 (+1,3% o 222.000 afiliados). Así que por mucha mejora que se produzca en el mes de septiembre y aun contando con algo más de aportación de la productividad, el crecimiento trimestral del PIB pasaría a la zona del 0,7%, algo que, por otra parte, seguiría estando muy bien, especialmente si miramos a nuestro alrededor. También hay que tener en cuenta que el segundo trimestre fue el mejor para el empleo desde 2005 y, difícilmente, esa tendencia se podía sostener en el medio plazo. Es cierto que el dinamismo de la actividad se ha compatibilizado en el primer semestre con un saldo positivo de la balanza por cuenta corriente (+500 millones de euros frente a -3.600 millones en el primer semestre de 2014), pero gracias a que la positiva evolución de la balanza de rentas ha compensado el deterioro del saldo de la balanza de bienes y servicios. Por tanto, crecimientos en la zona del 4% como los del primer semestre antes o después nos llevarían a nuevos desequilibrios externos. Por último, también se debe destacar el repunte de los nuevos créditos concedidos por el sector bancario en julio hasta 52.800 millones (5% del PIB) desde los 36.300 millones de julio de 2014, con un crecimiento interanual del +45,5%. En el acumulado en el año, los nuevos créditos sumaron 287.000 millones frente a 244.000 millones un año antes, con un incremento del 17,7%. La nueva concesión de crédito ya estaría en términos relativos (% del PIB) cerca de la media histórica de la UEM, lo que refleja que el proceso de normalización del canal crediticio está muy avanzado.

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