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Buscando a la política fiscal desesperadamente

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Paises instituciones y organizaciones

Publicado el 13 de septiembre de 2019 a las 16:00 por José Ramón Díez Guijarro

El papel que han jugado los bancos centrales en la última crisis a la hora de intentar reactivar una demanda deprimida, ante la escasa colaboración ofrecida por la política fiscal, les ha conferido un protagonismo inusual y, probablemente no deseado, y les ha obligado a exprimir la política monetaria en una dirección nunca antes testada.

Este probablemente ha sido el mensaje de fondo de la rueda de prensa de Draghi, teniendo en cuenta el tiempo dedicado a demandar una mayor contribución de la política fiscal en una coyuntura como la actual. La unanimidad "keynesiana" del Consejo de Gobierno de un banco central heredero del último santuario del monetarismo (Bundesbank) refleja cuánto ha cambiado la economía desde 1999 y que, por mucho que se empeñe la política de comunicación del BCE, ya estamos (algunos dirán que hace tiempo) en una trampa de liquidez. Es decir, todo el paquete de medidas anunciado por Draghi el jueves tiene un potencial muy bajo para incentivar las decisiones de consumo e inversión de los agentes, sobre todo, dado el aumento potencial de la incertidumbre que se deriva de la combinación de elevado riesgo político y estado avanzado de madurez del ciclo económico. De manera que, si en condiciones normales la coordinación de política fiscal y monetaria es condición necesaria para optimizar la efectividad de la política económica (reforzando el potencial de los multiplicadores), ahora es indispensable para que las últimas salvas de artillería del banco central no se desperdicien en su totalidad. Es más, estos últimos coletazos parecen diseñados para que los gobiernos utilicen su espacio fiscal de la forma más eficiente posible, pues se hace difícil pensar que no encuentren proyectos con la suficiente rentabilidad económica o social, con costes de financiación cercanos a cero o negativos. El problema en Europa es a qué puerta llamar cuando hablamos de política fiscal o cómo pasar de las musas de la rueda de prensa a la realidad de la falta de coordinación y potencia del presupuesto europeo. Y es aquí donde Christine Lagarde puede jugar un papel fundamental a partir de noviembre, aunque la variable tiempo es la clave, como casi siempre cuando hablamos de política fiscal expansiva. De hecho, esta semana conocíamos una nueva propuesta del Consejo Fiscal Europeo (CFE) que abogaba por diseñar una nueva "regla de oro limitada" para las finanzas públicas que implique la no contabilización en déficit de determinadas partidas de inversión en tiempos de crisis, además de fijar objetivos "personalizados" de deuda por países. Todo lo anterior, bajo el supuesto de que Europa sólo tiene un problema de insuficiencia de demanda efectiva, en un momento en el que el lado de la oferta se enfrenta a cambios estructurales de todo tipo. Pero la realidad es que en la rueda de prensa se habló muy poco de reformas de oferta.

La segunda novedad de la penúltima intervención de Draghi ante la prensa es el reconocimiento de los efectos secundarios, costes y distorsiones que están teniendo las medidas no convencionales en grupos de agentes (ahorradores), sectores económicos (banca, seguros, etc) o en la propia estabilidad financiera. Costes que pueden aumentar de manera marcada una vez alcanzado el "reversal rate", entendido como el nivel de tipos a partir del cual una política monetaria acomodaticia empieza a tener efectos contractivos sobre la actividad real. Sobre todo, porque, teniendo en cuenta el grado de bancarización de Europa, al BCE le preocupa el funcionamiento del canal de transmisión de la política monetaria en la zona actual de tipos de interés. Así que toca mitigar el daño al sistema financiero de la coyuntura actual con medidas como elevar el listón a partir del cual se aplica la penalización al exceso de liquidez o la mejora de las condiciones de la última ronda de financiación a los bancos a 3 años (TLTROIII) que tendrá un coste muy beneficioso (-0,5%) si esos fondos se prestan a la economía real.

Por lo demás, Draghi ha mostrado una vez más su habilidad para lograr el consenso necesario y saltarse las presiones de las últimas semanas de los gobernadores de países del norte de Europa. Primero, bajando el tipo de interés hasta el -0,5% de la facilidad de depósito que es la principal referencia de la política monetaria en estos momentos; segundo, anunciando la reanudación del programa de compras de bonos desde noviembre, pese a la oposición alemana y al hecho de que ya hay 2,6 billones de euros en títulos en el balance del BCE y que, al ritmo de compra mensual anunciado (20.000 millones), en poco más de medio año se puede estar cerca de los límites del 33% por emisión y emisor. Así que Draghi va a terminar su mandato como lo empezó, saliéndose del guión que había caracterizado la estrategia de la política monetaria en los últimos 30 años y asumiendo todos los riesgos necesarios para intentar devolver la inflación a niveles próximos a su objetivo. Además, ha mostrado liderazgo y personalidad para afrontar los problemas, pero también temeridad al pensar que la política monetaria puede resolver todos los desafíos estructurales que afrontan las economías en estos momentos.

En este sentido, el "forward looking" lleva implícito el mensaje de que sólo cambiarán de tendencia los tipos de interés cuando se alcance el objetivo del 2% de manera robusta y persistente (1,5% es la previsión para 2021 del BCE); es decir, compensando en buena parte la desviación negativa acumulada en los últimos años. Algo que ya habían descontado los mercados este verano. Aunque deja para el mandato de Lagarde una posible reformulación de un objetivo diseñado para un mundo y una economía muy diferentes a la actual. Ahí es dónde podremos ver cambios de calado en el medio plazo, mientras comprobamos los efectos directos e indirectos del arsenal no convencional utilizado por los bancos centrales en los últimos años. Porque, al margen de experimentos discutibles (Draghi afirmó que inyectar fondos a las familias es una tarea de la política fiscal y no de la monetaria), ahora sí que el margen del BCE está casi agotado, más allá de algún recorte adicional de tipos (Dinamarca lo acaba de situar en el -0,75%). En el corto plazo, queda dilucidar la respuesta de la FED de la próxima semana, cómo cotizan las divisas todos estos movimientos de los bancos centrales y esperar a ver si hay alguien detrás de la puerta en Europa que pueda responder a la petición de Draghi de una mayor colaboración del lado fiscal.

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