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Crónica semanal: Abriendo el grifo del euro

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 05 de febrero de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Una vez conocido el dato de crecimiento americano en el cuarto trimestre (0,7% trimestral anualizado) se confirmó la desaceleración de la economía mundial en la última parte del pasado año hasta un ritmo del 1,7%. El dato está entre los más bajos de la recuperación, pero estos baches temporales en las fases cíclicas alcistas no son infrecuentes (por ejemplo, en la primera parte de 2011 por los efectos del tsunami de Japón) y, por tanto, lo importante es si están anticipando, o no, un cambio de fase en el ciclo.

Y, de momento, no hay motivos para pensar que la actividad mundial no vaya a retornar a la zona del 2,5%/3% en los próximos trimestres. Lo preocupante es que sigue existiendo una fuerte divergencia entre la debilidad que presenta el sector industrial y la solidez del sector servicios y del mercado laboral, a pesar del debilitamiento observado en enero (151.000 puestos de trabajo), lo que explicaría las tensiones soterradas que se perciben en la evolución de los mercados de divisas, con una traslación directa a las expectativas de tipos de interés. En este sentido, la fuerte corrección del dólar frente al euro de esta semana (desde 1,08 a 1,12) refleja que las expectativas sobre política monetaria en EEUU se han enfriado hasta el punto de que ahora se asigna una probabilidad del 50% a que no haya subidas de tipos en 2016, ampliándose la divergencia con las previsiones de cuatro subidas de tipos para este año que presentaron los miembros del Consejo de la FED en diciembre.

EEUU: PIB preliminar del 4T15 

En esta coyuntura, el mercado empieza a descontar la respuesta del BCE a la apreciación del euro y este viernes nos hemos encontrado con la primera lectura negativa del euribor a doce meses (-0,002%). Esto anticipa una nueva rebaja de la facilidad de depósito hasta, incluso, el -0,5%. Esta semana Draghi en una conferencia en el Bundesbank reiteró que el BCE no se rendirá frente a la inflación y que el riesgo es el de hacer demasiado poco, poniendo el ejemplo de Japón que sólo ha empezado a salir del túnel deflacionista cuando ha intensificado el tono expansivo de la política monetaria. De momento, alrededor del 23,1% del PIB del mundo está en países con tipos negativos. Una vez superada la frontera teórica y psicológica que constituían los tipos de interés cero, ahora mismo el debate se centra en cuáles son los límites de esta política monetaria que cada mes explora nuevos caminos. El gobernador del banco central japonés manifestaba esta semana que no existen límites, a priori; el problema son las distorsiones en la decisiones de todo tipo de agentes: familias (consumo/ahorro), bancos (préstamos/liquidez), etc. De hecho, conocíamos hace un par de semanas que en un cantón suizo se desaconsejaba pagar impuestos antes del último día hábil para limitar los saldos en cuenta corriente y, por tanto, el cobro de intereses por parte de las entidades bancarias suizas. En los países emergentes, desde luego, no tienen este problema, pues las presiones inflacionistas que transmiten la debilidad de sus monedas están obligando a subir los tipos de interés. Esta semana se endurecía la política monetaria en Colombia (+25 pb hasta 6%) y Sudáfrica (+50 pb hasta 6,75%). La noticia positiva para estos países es que esta semana se producía una recuperación de los precios de las materias primas (+22% el brent hasta 34 dólares) que esperemos no sea flor de un día.

2. En este contexto, las nuevas previsiones de la Comisión Europea no contienen ninguna sorpresa y siguen reflejando la nueva normalidad (¿mediocridad?) de la zona euro. Según Bruselas, en los dos próximos años, la economía registrará una recuperación muy lenta (1,7% en 2016 y 1,9% en 2017), tanto desde una perspectiva histórica como en términos comparativos con otras economías desarrolladas, a pesar del impulso que suponen: (i) unos precios del crudo muy bajos; (ii) unas condiciones monetarias extraordinariamente laxas; y (iii) un mayor gasto público derivado de la gestión del problema de los refugiados. La pregunta es cuál hubiese sido el crecimiento de la región sin la alineación favorable de astros que hemos tenido en los últimos 18 meses. Por tanto, la revisión en las previsiones de crecimiento es marginal: en UEM, se reduce en 0,1 p.p. el crecimiento para 2016 hasta 1,7%, y se mantiene en el 1,9% el de 2017 (1,6% en 2015). Por países, tampoco se observan cambios relevantes respecto a lo publicado en el informe previo. Respecto a la inflación, ha recogido el impacto de los últimos descensos de los precios del crudo (otro 30% desde su informe de octubre): revisa a la mitad la inflación prevista para 2016 hasta 0,5%, y reduce en 0,1 p.p. la de 2017 hasta 1,5%. Este patrón se repite, prácticamente, por países.

La Comisión Europea, no sólo sigue colocando a España como la más dinámica entre las grandes economías de la UE, sino que, de nuevo, revisa al alza su previsión de PIB: una décima, tanto en 2016 como en 2017, hasta el 2,8% y el 2,5%, respectivamente. La estimación para este año está en línea con las de otros organismos internacionales (la OCDE y el FMI prevén un 2,7%) o nacionales: un 2,7% el consenso de analistas privados (Panel de FUNCAS) y un 2,8% el Banco de España. Por último, según la CE, en 2016 se volverá a incumplir el objetivo de déficit público: estima que 2015 cerró en el 4,8% del PIB (una décima más que en las previsiones de hace tres meses y seis por encima del límite fijado en el Programa de Estabilidad), para este año mantiene su previsión en el 3,6% (objetivo del 2,8%) y no será hasta 2017 cuando el desequilibrio de las cuentas públicas se sitúe por debajo del 3%, concretamente en el 2,6%. Además, según la Comisión, la reducción del déficit del pasado año se apoyó exclusivamente en factores cíclicos, ya que el déficit estructural aumentó en 0,5 puntos porcentuales hasta el 2,5% del PIB potencial.

Informe de Invierno de la Comisión Europea (feb-16)

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