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Crónica Macro Semanal: Bancos centrales en la encrucijada

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Publicado el 09 de junio de 2017 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

La vida de los banqueros centrales ha cambiado mucho, como tantas otras cosas, desde la última crisis. No sólo porque han tenido que arrogarse, casi en solitario, la responsabilidad de la política anticíclica en medio de  la mayor crisis de las últimas décadas, sino porque, además, han ampliado su rango de objetivos a la estabilidad financiera y asumido, en algunos casos (BCE), la supervisión de buena parte del sistema bancario.

Y, por si no fuera suficiente todo lo anterior, ahora toca afrontar la normalización de una situación excepcional diseñada para afrontar el riesgo de deflación que, como Draghi se encargaba de recordar esta semana, ya no existe. Es cierto que el riesgo de retirar la respiración asistida se ha reducido de forma importante, pues los crecimientos nominales ya están situados en el 4%, pero hay que ser conscientes de que buena parte de la explicación a las bajas volatilidades existentes en la actualidad o a las exigentes valoraciones de algunos activos financieros viene de la mano de la utilización de las medidas no convencionales de los bancos centrales. Así que las dudas estriban en si la vuelta a la normalidad puede realizarse sin sobresaltos en los mercados y, de hecho, el BCE, en su informe reciente de Estabilidad Financiera, alertaba de los riesgos de posibles sobrerreacciones de los mercados de bonos ante un cambio de las perspectivas de política monetaria. Sin embargo, a juzgar por la reacción de los mercados a las subidas de tipos de la FED, de momento no se han producido respuestas preocupantes. De hecho, esta semana el debate es justo el contrario, pues las condiciones financieras se han relajado desde la última subida del banco central americano por el debilitamiento del dólar, el estrechamiento de los "spreads" de crédito o la bajada de las rentabilidades del bono americano.  Sin embargo, en el caso de EEUU, la prueba de fuego del proceso se producirá en el momento que la FED deje de reinvertir los vencimientos de su cartera de bonos, algo que, probablemente, veremos en los próximos meses. De momento, lo más probable para la semana próxima será una nueva subida de tipos.

En Europa, parece que el BCE está siguiendo un calendario prefijado para mantener un mínimo consenso entre las dos visiones opuestas que existen en el seno del Consejo. Esta semana ha dejado sin cambios los tipos de interés y ha introducido variaciones muy leves en su comunicado, dejando entrever que los pasos hacia una política monetaria menos expansiva serán lentos (elimina su referencia a que los tipos podrían volver a bajar). El siguiente paso sería anunciar en septiembre el programa de reducción de compras mensuales de deuda (tapering). Seguimos pensando que esta extrema cautela no se justifica con el actual escenario macro, ni siquiera tras la rebaja que ha efectuado en sus previsiones de inflación: observamos un desajuste histórico entre las condiciones monetarias, que son extraordinariamente laxas, y la situación económica. Pero en el ánimo de Draghi todavía siguen presentes los errores de Trichet, cuando en 2008 y 2011 endureció de forma inadecuada la política monetaria. Además, el BCE, aún reconociendo el fortalecimiento de la actividad en la zona euro, piensa que se necesita algo más de dinamismo para apoyar el impulso de los precios hacia su objetivo. En este sentido, probablemente, las señales de los próximos seis meses serán claves para confirmar la estabilización de la inflación cerca del 1,5%. De momento, el jueves recortó sus previsiones de inflación en -0,2 p.p. hasta 1,5% en 2017, -0,3p.p. hasta 1,3% en 2018 y -0,1 p.p. hasta 1,6% en 2019. La duda es si la mejora de los datos de actividad y las subidas salariales en Europa pueden dar el impulso adicional para consolidar las expectativas de inflación en la zona que el BCE considera necesaria antes de retirar los estímulos. El riesgo, como hemos comentado en otras ocasiones, es que se produzca un cambio de tendencia en el ciclo y los bancos centrales se encuentren en ese momento sin grados de libertad; sin olvidar la posibilidad de formación de burbujas en algunos segmentos del mercado. En la encrucijada entre el comportamiento de unos objetivos de inflación que tienen evidentes limitaciones y los riesgos sobre la estabilidad financiera, los bancos centrales deberán tomar sus decisiones en los próximos meses.

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